五洲特纸于 2008 年 1 月在浙江衢州成立，2020 年 11 月登陆上交所。

  公司专注于特种纸研发、生产及销售，经过十余年的产业深耕，现已拥有食品包装纸、格拉辛纸、描图纸，转移印花纸以及文化纸五大系列新产品，是食品包装纸细致划分领域最大生产厂商，属于公司优势拳头产品，同时公司在多个细分赛道排名居前。

  目前公司下设浙江五星、江西五星两家主要生产子公司，建成 7 条原纸生产线日投产，预计到今年年底将形成135万吨原纸总生产能力，优势产能获得跨越式提升。

  特种纸业务初具规模，省外扩张产能2003年赵氏家族创立浙江五星进入特种纸领域，2008 年衢州五洲特种纸业有限公司成立，期间位于浙江衢州的两个生产基地共积累产能 34.7 万吨，业务初具规模。2014年江西五星成立开启省外布局，公司通过投资建设位于江西九江的第三基地实现进一步产能扩张。

  产能规模有序扩张，资产重组冲刺上市 2016 年，江西五星“年产 110 万吨特种纸项目”开工建设，15 万吨格拉辛纸生产线 万吨转移印花纸生产线 月建成投产。为计划上市，于 2016 年将浙江五星、江西五星重组为五洲有限的全资子公司，2017 年将浙江诚宇、森远贸易重组为全资子公司，并在2018年整体改制为衢州五洲特种 纸业股份有限公司。

  上市推动加速扩产，产品矩阵持续拓宽2020年11月，五洲特纸在上交所挂牌上市，融资渠道拓宽。2021年2月，全资子公司湖北祉星纸业有限公司成立，年产660万吨浆纸一体化项目预启动。3 月，江西五星30万吨特种文化纸产线万吨食品包装纸生产线日建成，产品线愈发丰富，公司成长势头强劲。

  2016-2020年，食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转印纸及四块业务构成企业主要营收，2020年其营收占比分别为56.3%/33.57%/2.66%/5.51%。

  2019年江西五星格拉辛纸产线投产后，格拉辛纸营收占比开始稳步上升，成为公司目前主要收入增长点，与食品包装纸形成共同支撑。2021年 3 月公司 30 万吨特种文化纸投产，截至 2021 年 6 月底已实现盈利收入 1.96 亿元，占比 11.92%。

  此外，公司近年来积极开拓海外市场，2016-2020年境外收入占主要经营业务收入比分别为

  成本中原材料占比常年维持 79%以上，其中木浆占比常年维持70%-75%，低位囤浆增厚利润空间。特种纸对木浆要求比较高，通常使用海外进口的优质针叶浆、阔叶浆等。

  公司生产所带来的成本中79%以上来源于直接材料，而直接材料中又以木浆为主，占比约为70%-75%。故进口木浆价格的波动将显著影响企业的盈利空间。

  复盘公司近年来毛利率走势，2018年浆价大面积上涨拉低整体毛利率，2019-2020 年浆价回落至低位横盘整理，公司纯收入能力相应得到修复。20Q4-21H1，浆价再次大面积上涨，但公司在 2020 年浆价低位时提前进行了充足的木浆储备，2020年公司存货中原材料储备达到 3.74 亿元，同比增长 217.52%，使得公司在 21H1 仍能保持比较高的毛利率水平（25.03%）。

  21Q3，随着低价木浆耗用见底，高价浆在生产中的占比提升，成本上涨导致毛利率承压，21Q3毛利率下滑至11.07%，同比-7.01pct。

  直接材料每波动 5 个点，毛利率反向波动约 3 个点。以 2020 年度财务数据为基础，假设其他条件均不发生明显的变化，公司直接材料价格变革对毛利率的敏感性分析如下。

  公司毛利率贡献主要来自于食品包装纸，由于各种类型的产品细分市场供需关系不同，因此不一样的产品毛利率波动的幅度和趋势存在一定差异。

  毛利率走势基本与公司综合毛利率走势吻合，食品包装纸下游需求近年持续保持较快增长，行业竞争格局较为稳定。截至 21H1，公司食品包装纸产能 28 万吨/年，产能利用率 96.64%，产销率 93.2%，近年产能利用率持续维持高位。

  2019 年公司格拉辛纸毛利率下降主要系江西五星格拉辛纸产线年上半年投产，当年尚未满负荷生产，产品单位成本比较高，产能利用率较低导致。2020年，随着江西五星格拉辛纸生产线产能逐渐释放，规模效应导致公司格拉辛纸毛利率有所提升。截至 21H1，公司格拉辛纸产能 21 万吨/年，产能利用率 67.71%，产销率 87.62%。

  且国内描图纸生产企业较少，近两年个别制造商因种种原因退出市场，剩余描图纸生产企业议价能力增强所致。截至21H1，公司格拉辛纸产能 0.7 万吨/年，产能利用率 86%，产销率 94.88%。

  公司是家族控制企业，控制股权的人、实际控制人为赵云福、林彩玲、赵磊、赵晨佳。

  创始人赵磊直接持有公司 29.90%的 股权，并通过员工持股平台宁波云蓝间接持有 0.14%的股权，目前担任公司法人、董事长及总经理；赵云福、林彩玲现任公司董事，直接持股票比例分别为 15.29%、12.51%；赵晨佳直接持有公司 19.82%的股份。

  赵云福与林彩玲系丈夫妻子的关系，赵晨佳系赵云福与林彩玲之女，赵磊与赵晨佳系丈夫妻子的关系。4位控制股权的人合计持股77.52%，股权较为集中，对公司控制能力强。

  公司管理层的特色，是拥有一支以创始人为核心，经验比较丰富的生产和研发团队，核心技术人员均有 15 年以上造纸工作经验，对产品研制和工艺创新有深刻的理解和认识，团队专业涵盖机械、设备、自动化、电气仪表、软件开发、产品研制，通过进口二手设备做技改，降 低固定资产投入以及生产所带来的成本，以技改能力形成极强壁垒。

  公司董事长、总经理赵磊在造纸行业从业多年，作为核心技术人员亲身参与设备技改，积极拓展引进康师傅等大客户，现年 38 岁，核心管理层年富力强；副总经理徐喜中、张宴臣作为核心技术人员，在造纸行业拥有丰富的技术经验和管理经验；公司董秘兼首席财务官张海峡有多年金融从业和公司董秘经验。

  造纸行业中的特种兵，基于下游用途特殊、生产难度大，定价体系与普通大宗纸品有明显区别，具备自主定价而非完全市场供需定价的特点。

  特种纸源于1945年美国国立现金出纳机公司研制成功的无碳复写纸，1969年《工业及特种纸》一书中，把具有特殊性质、适合特别部门应用的纸种，归纳为特种纸，是造纸工业中的高科技产品，一般是经过特殊的抄造工艺、或添加特殊的原料、或特殊的工序（涂布或复合或加工），生产出满足特定用途的纸张。

  （1）独特技术和专门制造，对生产设备要求高，技术难度大，资产金额的投入多，附加值比较高；

  （3）具有独特的性能，客户是专业化的。特种纸行业规模增速大于造纸行业整体，9 年 CAGR达到13.32%的水平。我国特种纸行业起步较晚，但较高的盈利水平和广阔的未来市场发展的潜力推动了整个产业链的迅速扩张。根据中国造纸协会数据，2019年我国特种纸及纸板生产量 709 万吨，同比增长2.01%；2010-2019年产量 CAGR 为 13.32%，且期间内特种纸的产量增速快于纸及纸板，行业的增长潜力较大。

  特种纸可根据应用领域细分为：食品包装纸及医疗包装纸等特种包装用纸，装饰原纸及壁纸原纸等建筑用纸，无碳纸及热敏纸等商务交流用纸，格拉辛纸等标签用纸，热转印纸等印刷专用纸，卷烟纸及卷烟配套用纸等烟草用纸。

  2019年我国食品包装纸、装饰原纸、热敏纸及无碳纸产量合计特种纸产量的比为55.38%，为我国特种纸的主要品类。

  国内特种纸厂家多以中小企业为主，且主要分布在山东、浙江、河南、江苏、广东等地区，以上地区的特种纸产量合计占全国特种纸总产量九成。

  虽然行业中参与者多以中小型企业为主，但经过近几年激烈的市场之间的竞争和产业的快速升级，市场之间的竞争格局也出现分化。

  目前国内仅有少数具有规模的特种纸公司进行高品质特种纸的研发生产，行业竞争大多数表现在产品的质量等方面，如产品适印性、遮盖性、色牢度、批量稳定性等方面。在我国特种纸日趋细分化、专业度要求提升的趋势下，产品结构逐步向中高端倾斜。

  当前特种纸行业技术及装备水平均有大幅度提高，从过去的主要是依靠进口到目前的主要特种纸产品均已实现了国产化。

  根据中国造纸工业年度报告数据，2009年之前特种纸主要依靠进口，出口份额较低；2009 年特种纸首次实现净出口，之后每年逐渐扩大出口顺差。2020年我国特种纸出口量达到了97 万吨，同比增长 2%。我国特种纸净出口量 10 年间 CAGR 达到 16.7%。

  全球目前有 2000 多种特种纸，而且每年新增上百个品牌，我国特种纸品种仅有 600 多种。因此，提升产品技术上的含金量、拓展特种纸细分纸种，实现全面进口替代将为我国特种纸行业提供较大增长空间。

  全球以纸代塑大趋势下，纸基材料是性价比最合适的替代材料。2020 年史上最严“限塑令”出台，要求重点城市的公共场合及全国餐饮行业禁止使用一次性不可降解塑料制品，同时 2022-2025 年禁止范围将逐步扩大至全国，并推广使用纸袋、纸盒等非塑料制品作为替代。

  除我国之外，其他几个国家和地区近年来也纷纷发布或收紧限塑令，限塑是全球性的的不可逆趋势。纸基材料具备原材料资源丰富、成本低、产品易回收降解、无污染的特点，是性价比最合适的替代材料。

  近年来，我国食品包装原纸市场规模呈加速增长趋势，2011 年至 2019 年我国食品包装特种纸市场规模从 107.38 万吨增长至 205.40 万吨，CAGR 为 8.45%。

  具体来看：（1）食品级白卡替代塑料包装的空间巨大。食品级白卡相对于一般的白卡而言，对纸张质量发展要求更高，因此除了作为食品包装外，还能应用于对人体安全及卫生要求比较高的产品包装上，如医疗、日用消费品等方面。

  2019 年全国外卖平台订单约 143 亿单，按平均每单消耗 3.27 个一次性塑料餐盒计算，年度塑料盒消耗量为 469 亿只。假设单个纸包装餐盒克重 20g，则外卖塑料餐盒的替代需求为 94 万吨食品卡需求，带来需求增量 12.6%。

  此外，根据《关于逐步加强塑料污染治理的意见》要求，到 2025 年底，全国多数范围禁止使用不可降解塑料袋，减少不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30%。

  根据测算可得，若 2025 年外卖盒白卡纸渗透率达到 70%，则食品白卡纸需求量为 145 万吨。

  近年来快节奏城市生活下，连锁快餐、新式茶饮等慢慢的变成为餐饮的新兴趋势与潮流。

  同时，以麦当劳、肯德基等为代表的西式餐饮巨头在我国门店数量也在不断增加。

  未来随着国际快餐行业企业在我国门店数量的进一步增加以及我国本土连锁快餐企业的加快速度进行发展，餐盒、纸杯、防油纸等食品包装纸的需求量将进一步增加。

  消费升级趋势下，冲调类饮品（咖啡、新式茶饮）作为休闲社交的重要方式近年来得到了快速发展。

  以咖啡为例，根据沙利文发布的《2020年中国新茶饮行业发展白皮书》，2019 年中国咖啡市场规模达到 678 亿元，预计 2025 年，中国咖啡市场的规模将达到 2,280 亿元；2015-2019 年国内咖啡店市场规模由 197 亿元增长至 500 亿元，CAGR 为 26%；预计 2019-2025 年，中国咖啡店市场将增长至 2,107 亿元，CAGR 将达到 27%，具有较大的市场空间。

  而此类饮品的外包装主要为纸杯，冲调类饮品市场规模的快速扩大，将直接带动食品包装纸（纸杯纸等）需求的增加。

  3）除食品外包装外，经涂布后的食品白卡可用于电子、化妆品、药品等消费类包装纸。

  相较未涂布的食品包装纸，涂布食品包装纸具有更加好的印刷效果，可大范围的应用于日用品、消费类电子等产品的外包装。此外，由于以食品级原纸为基础，相较于非食品级产品，该类产品健康、安全、环保特性更加明显。

  随着电子消费类产品更新换代的步伐不断加快，电子消费类产品销量的提升将带动配套包装市场的增长。

  另外，根据国家统计局的数据，2020 年中国日用品类零售总额达到 6,504 亿元，同比增长 7.5%，化妆品类零售额达到 3,400 亿元，同比增长 9.5%。

  随着居民生活水平的逐步的提升，消费类产品不断丰富，其对包装的需求量也将随之增长。食品级白卡还可应用于药品包装。

  随着人口老龄化进程加快，新药品开发力度加大，社会医保体系不断健全，我们国家医药工业将继续保持一定的增长。

  根据国家统计局的数据，2020年，中国中西药品类零售总额达到5,355亿元，同比增长7.8%。医药行业规模的增长将带动药品包装纸需求的增长。根据《中国包装》的数据，2019 年我们国家医疗包装原纸产量16.18万吨，同比增长17%，2015-2019年中国医用包装纸CAGR高达20%。

  白卡纸按用途分类可分为社会卡、烟卡和食品卡。社会卡占比约61%，大多数都用在酒类、药品、消费电子、化妆品包装；烟卡占比25%，大多数都用在国内卷烟包装；食品卡占比约14%，应用于各种食品级包装，以及对人体安全及卫生要求比较高的产品包装上。

  总结来看，食品卡相比社会卡具有价格波动幅度小、客户粘性大且价格敏感度低、产品质量发展要求高等特点，使得食品卡 1）竞争更关注产品质量与客户壁垒，而社会卡竞争往往集中在价格上。2）纸价波动幅度小于大宗白卡纸。

  对比博汇纸业（以生产社会卡为主）的白卡纸业务与公司食品卡业务年度毛利率走势，不难发现2018年后五洲特纸的食品卡毛利率明显高于社会卡毛利率；对比大宗白卡与公司食品卡年度均价走势也可发现食品卡相比大宗白卡纸价的波动幅度更小；对比木浆均价走势，不难发现在浆价下降时，食品卡均价下降幅度远小于浆价与大宗白卡纸价的降幅。更优的竞争格局使得食品卡均价波动幅度小，从而在某些特定的程度上保障毛利率的稳定性。

  行业格局：规模超百万吨，特种纸企业将持续主导。食品级卡纸（下称食品卡）下游主要用途为方便面面碗、咖啡杯、打包盒餐类，目前未涂布类食品卡市场规模约在110万吨左右，且处于迅速增加中。当前食品卡细致划分领域内规模纸企主要有五洲特纸、太阳纸业、宜宾纸业、仙鹤股份等。

  第一类是以五洲特纸、仙鹤股份为代表的特种纸企业；第二类是老牌大宗纸/白卡纸企，代表公司有太阳纸业、晨鸣纸业和博汇纸业等。

  1）特大型纸机难以形成成本优势，食品卡模式基本为以销定产，规格型号繁多，需要小批量多批次排产；

  2）下游客户不相同，食品卡客户对自身品牌及包装安全格外的重视，同纸基供应商多为长期合作，定制化开发，要比较长时间积累。公司是食品卡纸细致划分领域龙头。

  截至 2020 年底，公司食品卡（未涂布类）产能为 28 万吨，对应市场 110 万吨规模，约有近 30%市占率。

  在建产能中，江西五星基地 50 万吨食品包装纸已于2021年 12 月 9 日投产，公司2021年底总产能将达到 78 万吨；此外公司的 20 万吨液体包装纸项目将于2023年下半年投产。

  下游大客户因对其自身品牌的重视和对食品包装安全的考虑，对供应商的生产能力、技术水平、资金实力、生产的基本工艺、卫生条件、产品的质量、人员素质及管理能力都有很高的要求，考核期较长。且一旦达成合作协议往往是长期且大批量的订单，轻易不会更换供应商。

  经过 10 年的客户开拓积累，公司与康师傅、统一等大客户达成了长期且稳定的合作。

  根据网站交流信息，以康师傅为例，康师傅 90%以上的面碗用纸采购量由企业来提供。近年来康师傅+统一的合计销售占比均超过 20%。

  方便面需求自 2016 年后开始回暖，2020 年疫情爆发刺激方便面等方便速食需求量开始上涨，全球方便面需求量上涨至 1165.5 亿份，较 2016 年增长了 19.59%。我国是全球方便面消费量最高的国家，2020 年国内方便面需求量占全球约 39.76%的份额。

  根据弗若斯特沙利文公司预测，2021年中国方便面市场规模将达到 937 亿元，2016-2021 年 CAGR 约为 2.9%，中国方便面市场规模整体呈现量价齐升的趋势。

  而容器面作为方便面中的中高端产品，自2012年以来，在整个方便面市场中的份额不断的提高，预计2021年容器面占整个方便面市场的 48.90%，市场规模将达到 458 亿元。

  容器面生产企业将迎来行业发展机遇，而作为其直接原材料的面碗纸的市场需求量也将持续增加，未来市场发展的潜力良好。

  公司资本开支逐年提升，助力产能扩张的有序进行。公司自2016年以来资本开支逐年提升，由2016年的 0.78 亿元提升至2020年的 3.15 亿元，四年CAGR高达45.2%。

  2021年为公司产能投放大年，前三季度公司合计资本开支达到4.91亿元，是2020年全年的 1.6 倍。与友商相比，公司资本开支力度处于行业领先水平，也保障了公司产能顺利扩张。

  目前企业具有五洲特纸（本部）、浙江五星和江西五星三大生产基地，预计2021年底产能 合计 135 万吨。其中包含 78 万吨食品包装纸、21 万吨格拉辛纸、30 万吨特种文化纸、5 万吨转印纸和 0.7 万吨描图纸。

  2021-2023年是公司产能的集中释放与爬坡阶段，依据公司 IPO 募投项目与可转债项目披露的投产后预期产能利用率，我们预计公司2021-2023年每年可实现 64.4、107.02 及 130.55 万吨产量。

  公司近年来产能利用率、产销率已近饱和，以食品包装纸为例，2017-2020年公司食品包装纸产能利用率分别为96.79%、99.50%、102.20%和93.57%。（2020年产能利用率下滑是因为当年有新增产能投产处于产能爬坡期）。

  产销率分别为99.2%、99.6%、101.9%和100.6%。公司产能利用率饱和、产销率良好，具备一定供给缺口。

  50万吨食品包装纸可在目前食品包装纸的基础上新增涂布工艺。涂布类包装纸具有更加好的印刷效果，可大范围的应用于食品、医药、消费类电子等产品的外包装，市场用途更广泛。此外，公司现在存在客户中有较大的涂布类需求，因此涂布类食品卡投产后，可以通过挖掘现有客户产能消化。

  20 万吨液体包装纸项目定位液包高端用纸，较一般的食品包装在挺度、防水、防潮、防渗透等方面具有更为优异的表现，更能适应液体类产品的包装和存储。此次投建项在积极满足现有客户的需求（康师傅、统一均拥有规模较大的饮料业务）的同时，也将积极开拓新的用户，进一步提升公司在食品包装市场的渗透率。

  公司主要为客户提供定制化产品，采取以销定产的经营策略。此外，公司在手订单充足，产品平均产销率达96%。以销定产+订单充足使得公司得以保持相比来说较低的库存商品水平，以及较高的订单覆盖率，从而保障新增产能的消化。截至2021年 6 月末，公司订单覆盖率为 141.88%。

  公司ROE自2016年至今连续保持行业第一，且稳定在20%以上。2020年公司ROE为25.11%，其他四家特种纸上市公司ROE平均值为10.63%。公司ROE水平明显高于行业平均值。

  横向对比：较高的资产周转率奠定高ROA水平根据杜邦分析，ROE=ROA*权益乘数，2020 年公司ROA为16.17%，其他四家可比公司ROA平均值为8.33%。进一步拆分ROA，又可拆解为总资产周转率*销售净利率，公司销售净利率整体处于行业中游水平，2020年公司销售净利率仅为12.85%，低于华旺科技的16.07%和仙鹤股份的14.85%。故高ROA主要贡献来源于公司较高的资产周转率。

  近年来基于公司提前购置设备等生产资料，资产周转率略有下降，在产能爬坡后有望转折回升，在行业内具备明显相对优势。可以在一定程度上完成这一目标的核心在于企业具有一支以创始人为核心，稳定的涵盖机械、设备、自动化、电气仪表、软件开发、产品研制等每个方面的专业团队。通过对引进二手纸机进行技改，达到降低固定资产投入和生产所带来的成本的目的。

  纵向对比：全方位降本增效带动销售净利率增长由公司自身近年来杜邦拆解可知，权益乘数方面，公司权益乘数逐渐降低，资本结构得到持续优化；总资产周转率方面，公司近年产能与规模的不断扩张导致总资产规模提升，相应总资产周转率略有下滑，但仍保持在较高水准；销售净利率方面，体量的增长也使得规模优势不断凸显，且公司综合管理能力优异，降本增效执行有力，使得公司销售净利率稳步增长。

  截至 2020 年，五洲特纸员工总数为 921 人，其中生产员工为 687 人。公司近年来无论是人均创收还是人均创利均领先于行业，2020 年公司人均创收为 286.07 万元，人均创利为 36.76 万元。

  公司费用管控良好，期间费用率一直维持行业较低水平，期间费用率整体保持在7%-8%水平。

  1）销售费用：由于公司下游客户集中度较高且相对来说比较稳定，相比友商无需进行大规模的市场开拓，且配备的销售人员较少，故公司销售费用率低于行业平均水平。

  为提高管理效率，公司实行集团化的协同管理模式，即母子公司的财务、行政等事项均由总部统一管理，内部工作的高协同度降低了公司的管理费用；此外，公司办公场所较为集中，办公楼账面价值较低，折旧费用相应偏低，导致公司管理费用率低于同行业能够比上市公司平均水平；

  4）财务费用：公司上市前由于融资渠道单一，资金需求缺口大多数来源于银行借贷，导致公司财务费用率高于友商中等水准；2020 年至今，随公司 IPO 募集资金的到位，以及人民币兑美元汇率走强，汇兑收益较大，导致财务费用大幅降低。

  我们对公司主要营业业务，即食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸以及特种文化纸 2021-2023 年的业绩表现进行了预测。

  公司江西 50 万吨食品包装纸项目已于 2021 年 12 月投产，预计 2022 年开始产能爬坡逐渐放量。预计 2022 年公司江西 50 万吨食品纸项目产能利用率为 70%，2023 年实现满产满销。另外 20 万吨液体包装纸项目预计 2023 年下半年投产。

  公司未来三年内暂无格拉辛纸的新产能投建计划，故未来三年产能以 2020 年底为准（21 万吨）。公司最近一期格拉辛纸投产在 2019 年，经过近两年的产能爬坡预计 2021 年可以在一定程度上完成满产。

  公司这两类产品产能较小，且未来三年暂无新增产能投产计划。描图纸市场之间的竞争格局优化，公司议价能力有所增强，且根据历史数据来看公司描图纸业务无论是产能利用率还是产销率已经饱和，故预计未来三年描图纸业务能依旧延续满产满销状态。转移印花纸经过两年产能爬坡，我们预计 2021 年产能利用率能达到 95%左右，2022-2023 年保持在 95%以上。

  公司 30 万吨特种文化纸项目于 2021 年 3 月底投产，投产首年预计产能利用率为 60%左右，2022-2023 年预计产能将持续爬坡。

  从 2020 年末至今，公司 PE-TTM 走势保持震荡下行，当前 PE-TTM 为 17.96X（2021/12/13），历史平均估值为 23.1X，接近历史低点。公司 2021 年是产能投放大年，2022-2023 为产能爬坡阶段，公司高成长预期以及壁垒认知差待修复。

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